最近，拓普集团（601689）的好事儿着实有点多。

先是近40亿定增计划获官方批准（见公司7月6日公告）；接着2023年半年度净利预增约50%；上周又受小鹏汽车（09868）和大众牵手消息驱动，股价上涨。面上看，拓普像是开了挂，集多方宠爱于一身。

(资料图片仅供参考)

来源：拓普集团7月15日公告

那么，拓普的底子到底咋样，我们还得通过公司的财报，细品。

拓普集团，成立于1983年，主要做汽车减震、降噪和舒适性控制（即NVH业务）起家。所谓NVH，说白了就是减少汽车的噪音和震动，驾驶起来更平顺和安静，坐着更舒服。2015年，拓普成功登陆上交所。

上市融资后，拓普开始不断拓展业务范围。截至目前，其业务主要集中在NVH、轻量化底盘、热管理系统和智能驾驶等方面。细品拓普的发展战略，主打一个抱大腿。

为了增强与下游整车厂商的粘性，提高供应效率和降低物流成本，拓普的生产基地选址，主打一个“贴贴”。如：重庆（近比亚迪等）、宁波（近上海特斯拉）、安徽（比亚迪和蔚来）和湖州（理想等）等。

当然，抱大腿确实香。

数据显示：从营业收入来看，2021和2022年，拓普营收增速分别高达70%+和40%，2023年上半年，更是预增31%以上（31.73%-37.62%）；净利润来看，最近两年的增速均在60%以上。

来源：同花顺iFinD——营业收入+净利润

但是，凡事有利也有弊。

随着营收的增长，拓普集团对第一客户特斯拉（公司自2016年成为特斯拉供应商）的依赖也越来越高。

数据显示：2020-2022年，特斯拉营收占比，直接从20.08%上涨到38.57%。仅两年时间，几乎翻倍。

来源：拓普定增对审核问询函的回复

过度依赖，难免被动。

市场消息显示：自2022年，特斯拉便开始筹划墨西哥建厂计划，且积极动员中国供应商前往墨西哥建厂。更有消息称，若中国供应商无法在2025年前，实现墨西哥本地生产，可能会失去其北美市场的订单。

来源：中国汽车报

估计是为了抓紧特斯拉的大腿，2022年9月拓普公告称：将投资不超过2亿美元，在墨西哥建厂，可谓重金追随。

这条大腿抱得不易，但却随时有被踢出去的危险。2021年特斯拉因拓普供应的转向节断裂，召回2万多辆Model Y，公开点名拓普的事，至今仍历历在目。而一旦被踢出产业链，那么不仅收入面临锐减，前期巨额投入恐怕也要打水漂。

过于依赖单一大客户，果链供应商欧菲光（002456）的遭遇便是前车之鉴。

而碰巧昨日（8月1日）又有消息称，因转向失灵，美国国家公路交通安全管理局正在对28万辆特斯拉的Model 3/Y展开调查。不知道这次，是否又会跟拓普扯上什么干系？

除收入过于依赖特斯拉外，拓普的盈利能力也在逐年下降。

数据显示：自2017年开始，公司的销售净利率一路由15.64%降为2019年的8.58%。最近两年，一直在10%左右徘徊，没啥大起色。

来源：同花顺iFinD——销售净利率

其背后，主要原因有二：

1►

毛利率不给力

一方面，NVH业务（约占总营收60%）上游金属原材料等价格上涨；另一方面，2017年开始，汽车行业整体需求不及预期；两头挤，导致毛利率一直下行。

来源：同花顺iFinD——销售毛利率

2►

商誉减值

2017年，公司为实现底盘系统业务的快速发展，以6.42亿元溢价收购浙江拓为和四川迈高，形成商誉约2.8亿元。然而，自2019年开始，两家公司经营并不及预期。2019年，创利（息税前利润）仅约3800万，仅完成预期目标的1/3。因此，拓普降低未来预期，计提商誉减值3348万元，直接导致当年净利率的大幅下跌。

奇怪的是，2020年商誉减值失踪了，2021年又再次减值4463万元。如此操作，使2020年净利率似有改善，实质并无变化。而这种跳棋式儿的减值，也成功引起了上交所的关注。

来源：上交所对拓普定增问询函

那么问题来了，2020年，收购的两家公司经营情况是不是真的有好转？减值凭空消失一年，背后会不会还有些我们看不见的原因？

综上来看，拓普集团净利率大概只有10%左右，相较于动辄就十几亿的资本投入，仅靠自身盈利，有点杯水车薪。拓普集团，早已走上疯狂募资的道路。

自2015年以来，公司已完成共4次募资，募集金额高达84亿元。但目前从结果看，募资落实均不及预期。

2015年IPO，拓普募资14.68亿，用于年产260万套汽车减震器项目、年产80万套汽车隔音件项目建设及补充流动资金。根据公司募集资金投资计划，预计总投资额为13.9亿元，实际投资金额13.6亿元，建设期两年。截至2017年以上两个项目均已完全达产。实际效益来看，2018和2019年均未达承诺效益。

来源：《拓普前次募集资金使用情况鉴证报告》-2019

然而，这已经是拓普最好的募投项目了，至少还能贡献效益。

2017年5月，拓普首次再融资，定增23.95亿元，投向汽车智能刹车系统、汽车电子真空泵项目和轻合金副车架项目等。本该2019年交卷的项目，拓普一拖再拖。2022年募资报告称，项目达产要到2023年7月，目前没有任何消息。

来源：拓普2022年募资使用情况报告

不仅如此，拓普在募资预案中表示：未来10-15年将是智能汽车快速发展的黄金阶段，安全类产品复合增长率将达到26%，市场前景广阔。而公司募资前后，相关业务的业绩却直接变脸。

财报数据显示：2015年，公司智能电子刹车营收约0.56亿元，2016年约为1.12亿，同比上涨约100%；然而，2017年募资完成后，增长也失去了动力，毛利率也从2016年的45.89%一路下降为2022年25.19%。如此转折，让人不禁怀疑，到底是判断错误，还是拓普已经错失了机会？

来源：同花顺iFinD-智能电子刹车

2021年2月，拓普再次定增，募资20亿元，全部用于汽车轻量化底盘系统项目建设；2022年7月，发行可转债，募资25亿元，用于年产150万套轻量化底盘系统项目、年产330万套轻量化底盘系统项目建设。目前，以上两个项目正在建设过程中。

今年7月初，拓普再次获批，定增不超过40亿元，用于新增年产610万套轻量化底盘项目、年产310万套内饰功能件和年产130万套热管理系统。我们可以发现，新增融资中，轻量化底盘是公司的重仓区。

只是，此前融资尚未落地，大规模扩产，是否对新能源汽车市场过于乐观呢？

信息显示，相关产能完全达产需五年时间，五年之后，拓普还能分到多大的蛋糕，产品的盈利空间还有多大，都尚存变数。此刻的扩张，莫不是又拿股东的钱，进行的一次豪赌？